«PER QUALI MOTIVI LE AGENZIE DI “RATING” DISPONGONO DI UN ENORME POTERE?»

Il c.d. rating è, in sostanza, la valutazione del rischio che un emittente di titoli obbligazionari ed azionari (imprese, Stato od altro soggetto) non abbia la capacità (il c.d. rischio economico) o la volontà (il c.d. rischio politico allorché l’emittente sia uno Stato od un ente pubblico) di effettuare puntualmente i rimborsi in linea capitale o in conto interessi e di pagare le cedole durante il periodo di validità delle obbligazioni emesse o, nel caso di remunerazione del capitale sottoscritto attraverso le cedole, durante il periodo di esistenza del soggetto (ad es. società per azioni).

Si distingue anche tra “rating” dell’emittente e “rating” di un’emissione.

Si tratta dunque di un giudizio basato sull’analisi approfondita della situazione economico-finanziaria dell’emittente o debitore e del settore di appartenenza.

Ad esprimere tali giudizi sono le c.d. agenzie di rating, di cui parleremo più diffusamente in appresso, le quali hanno elaborato sistemi di classifica delle diverse categorie di rischio del credito.

Si va, ad es., da “AAA” che è il livello più alto (cioè quasi assenza di rischio) fino a “CC” per Standard and Poor’s e ,per Moody’s ,da “Aaa” fino a “C”, indicativo questo del rischio d’insolvenza, e a “D” che indica il valore minimo di un emittente in condizione di fallimento (= default).

Negli ultimi anni le classifiche si sono arricchite del “Credit watch”(= sorveglianza del credito) e del “Credit outlook” (= previsioni sul credito) indicanti le prospettive di evoluzione nel tempo del giudizio.

Nel caso del “Credit outlook” l’arco di tempo preso in considerazione va da 6 mesi a 2 anni. Esso può essere “positivo”, “stabile” o “negativo”.

Il “Credit watch” è un segnale forte di possibili mutamenti del giudizio.

I “rating” da “AAA” fino a “BBB -” compreso costituiscono la categoria degli “Investment grade” ovvero di titoli che non presentano rischi.

Quelli da “BB +” a “SD” rappresentano, per contro, la categoria dei c.d. “Speculative grade” dove il rischio è cioè presente.

Questa distinzione assume un’importanza fondamentale per gli investitori istituzionali giacché la maggior parte di essi è sottoposto a precisi limiti operativi circa il livello di rischio degli strumenti finanziari in portafoglio. In alcuni casi è addirittura previsto il divieto di trattare titoli che non siano “Investment grade”. E’ perciò evidente l’interesse per gli emittenti ad ottenere un giudizio “Investment grade” o il passaggio dal “Speculative grade” all’“Investment grade” giacché tale miglioramento in classifica comporta per l’emittente un aumento del numero dei potenziali investitori nei suoi titoli mentre si riduce drasticamente nel caso contrario.

Inoltre a seconda del “rating” varia il livello dei tassi d’interesse e delle altre condizioni che l’emittente deve offrire ai potenziali investitori.

Per attirare gli investitori dovrà cioè offrire condizioni più favorevoli (e quindi più onerose per l’emittente) quando è classificato “Speculative grade”.

Avverrà il contrario nell’ipotesi di una classifica “Investment grade”.

Anche il giudizio sull’economia di un paese è, come si è visto in questi giorni, di enorme importanza giacché influenza le stime del credito di tutti gli operatori finanziari dello stesso dato che le agenzie indicano con la dizione “Sovereing ceiling” il limite massimo che tali soggetti possono raggiungere per ottenere fondi internazionali onde rimborsare i loro prestatori.

E questo perché lo Stato ha la priorità sulle riserve valutarie ed è tenuto in teoria a controllare le capacità di tutto tali soggetti ad ottenere fondi internazionali.

Per questi motivi gli operatori privati e gli Stati possono avere un grande interesse alle valutazioni delle agenzie. Nel caso dei privati ciò li induce, per conseguenza, a pagare cospicue parcelle alle agenzie per ottenere le loro valutazioni.

Anche le banche d’affari, che hanno ricevuto il mandato da enti locali di organizzare e collocare sul mercato le emissioni di obbligazioni degli stessi, pagano per ottenere i “rating” tanto, alla fine, sono gli emittenti cui va il costo della parcella.

Gli Stati, invece, non pagano i giudizi delle agenzie.

Da tutto ciò deriva che il giro d’affari delle agenzie è enorme. Nel 2009, ad es., è stato di circa 9 miliardi di dollari. Altrettanto enormi sono stati gli utili. Ad es. Moody’s dal 2005 al 2009 ha realizzato profitti per complessivi 2,8 miliardi di dollari circa e Standard e Poor’s per 1 miliardo circa di dollari. Il che significa un utile operativo corrispondente al 38% circa dell’ammontare dei loro ricavi complessivi per i servizi di analisi e di assegnazione dei rating!

Quanti e quali sono le società che si dedicano all’attività di “rating”?

Circa una quarantina.

Le principali sono le già ricordate Moody’s Investors Services, Standard and Poor’s e Fitch I.B.C.A..

Le prime due sono statunitensi mentre la terza, nata negli Stati Uniti, è diventata di proprietà francese qualche anno fa.

Ve ne sono poi in Cile, Cina (ben tre), Corea, Germania, India, Pakistan, Svezia.

Standard and Poor’s è la più antica essendo nata 150 anni fa. Dispone di uffici in 23 paesi ed opera in trenta paesi.

Nel 2009 ha pubblicato o ripubblicati oltre 870.000 giudizi e valutati debiti per 32 trilioni di dollari.

E’ una divisione del gruppo “Mc Graw-Hill Companies Inc.”, sorto agli inizi del XX secolo, quotato alla borsa di New York, che opera nel settore dell’editoria e dei mezzi di comunicazione.

“Moody’s Investors Service” è controllata dalla “Mood’s Corporation”. Entrate del 2010: 2 miliardi $; occupati: 4.500; presente in 26 paesi. Esamina più di 110 paesi, 12.000 società emittenti e 25.000 emittenti pubblici, 106.000 obbligazioni di finanza strutturata. Sempre a tale gruppo appartiene “Moody’s Analytics” che fornisce  a dirigenti del comparto economico-finanziario assistenza e programmi informatici e di ricerca economica in materia di valutazione del rischio finanziario .

Il “Fitch Group” è la holding delle organizzazioni di servizi di valutazione del rischio – “Fitch Ratings”, “Fitch solutions” ed “Algorithmics” – ed è controllata da “Fimalac S.A.” quotata alla borsa di Parigi.

“Fitch Ratings” venne fondata col nome di “Fitch Publishing Company” il 24.12.1913 ed iniziò a pubblicare statistiche finanziarie. Nel 1997 si fuse con la I.B.C.A. Ltd. (con sede a Londra) ed entrò a far parte del Gruppo Fimalac S.A. che aveva acquisito nel 1992 la I.B.C.A. Ltd. Seguirono altre acquisizioni di imprese del settore e nel 2004 “Algorithmic’s”,un’importante impresa del ramo.

Attualmente in “Fitch Ratings” lavorano 2.997 esperti distribuiti in 51 uffici in vari paesi.

Nel 2009/2010 ha registrato entrate per 608,9 milioni di euro (Fonte: Fitch).

Dal 2010 Fimalac S.A. ,attraverso la “Gilbert Coulier Productions” (di cui detiene il 40% del capitale), occupa in Francia una posizione di punta nel settore della produzione di avvenimenti musicali e sportivi ed, anche, se meno rilevante, in campo audio-visivo (Next Radio TV, Vega).

Cerchiamo ora di approfondire un aspetto importantissimo: la proprietà di dette agenzie.

Iniziamo dalla minore della “Triade” (da non confondere con il termine che indica la mafia cinese): la Fitch.

I suoi principali azionisti sono: il gruppo francese FIMALAC, di cui si è già detto, che detiene il 60% del capitale sociale e che opera nel settore dell’editoria ma anche in quello immobiliare e fa capo al fondatore Marc Ladreit de La Charrière ed il grande gruppo statunitense dell’editoria Hearst Corporation.

La Hearst ,fondata nel 1887, ha oltre 17.000 dipendenti, è attiva nel campo dell’editoria (15 quotidiani, oltre 20 riviste), nella produzione radiofonica (2 stazioni) e televisiva (29 stazioni che detengono circa il 18% c.a. del mercato statunitense) ma anche in  campo immobiliare.

In “Standard and Poor’s” il principale azionista è, come si è accennato, il gruppo Mc Graw-Hill, quotato alla borsa new yorkese, attivo nel settore dell’editoria, che ha tra i suoi azionisti (fonte: Bloomberg) i fondi d’investimento “Capital World Investors” (12,3%), “State Street” (4,3%), “Vanguard” (4,2%), “Oppenheimer funds” (3,8%) oltre che il suo Presidente ed Amministratore Delegato Harold Mc Graw III (3,9%).

Nell’azionariato di Moody’s, quotata a Wall Street, figura (fonte: Bloomberg) la Berkshire Hathaway (12,5%) del famoso finanziere Warren Buffet, i fondi Capital World Investors (12,4%), T. Rowe Price Assoc. (5,6%), Capital Research Global Investors (3,7%), Value act holdings (3,6%), Vanguard Gr. (3,4%), State Street (3,4%).

Sulla scorta di questi dati che sicuramente non sono completi (ma l’intento di questo scritto non è la redazione di un saggio tecnico) ci sembra che si possano formulare alcune note conclusive.

“Prima facie” si sarebbe indotti a pensare che l’attività di rating sia un solo, ovviamente, lecita ma che svolga anche un ruolo meritorio nel mondo dell’economia e della finanza.

L’analisi – se ben fatta ed onesta – di realtà che hanno un’importanza fondamentale nel mondo dell’economia e della finanza sia a livello micro che macro può, infatti, rappresentare uno strumento salutare di controllo dato che grazie ad esso ai risparmiatori viene ridotto il rischio che operatori poco onesti celino loro informazioni fondamentali per giudicare l’effettivo stato di salute delle imprese o, nel caso di Stati, dell’economia e della finanza del paese che emette titoli pubblici.

C’è però, come avviene in quasi tutte le vicende umane, un rovescio della medaglia che è diventato sempre più negativo ed estremamente pericoloso non solo per i singoli risparmiatori ma, stante la globalizzazione, per l’economia di interi paesi e talora per la stabilità dell’economia mondiale.

Affinché una tale delicatissima e difficilissima attività di analisi e di giudizio sono, invero, necessarie, in base al buon senso:

a) notevoli capacità tecniche in molti settori;

b) un’altra altrettanto ragguardevole esperienza della materia;

e soprattutto

c) l’assenza di un conflitto d’interessi nell’analista.

Il giudice deve, infatti, essere innanzi tutto imparziale. Per essere tale non deve avere il benché minimo interesse  nell’oggetto della sua indagine e giudizio.

Si dice, infatti, “ab immemorabile”: «Nemo iudex in causa propria» (= nessuno può essere giudice della propria causa).

Le agenzie di “rating” soddisfano queste tre condizioni?

Qualche perplessità a proposito delle prime due condizioni (capacità tecniche ed esperienza) sono più che lecite ove si pensi alle clamorose ,per così dire, “sviste” delle agenzie nell’esprimere i loro giudizi sui titoli collegati ai mutui nord-americani andati in default, sui conti in rosso di ENRON (energia) e World Com. (telec.) per non parlare della valutazione ancora positiva rilasciata pochi giorni prima del fallimento  circa  Lehman Brothers ,bancarotta che è stata una delle principali cause della crisi economico-finanziaria mondiale.

Rimanendo in Italia c’erano state pagelle positive per Parmalat e Cirio prima del loro stato di insolvenza di cui hanno fatto le spese migliaia di risparmiatori alcuni addirittura depauperati dei risparmi di tutta una vita.

Le perplessità (per usare un eufemismo) circa l’imparzialità delle agenzie (la terza condizione) aumentano a dismisura allorché nell’azionariato delle stesse figurano soggetti che operano nel settore finanziario in una situazione cioè di potenziale concorrenza con l’entità esaminata.

E’ questo il caso, come si è visto, di Moody’s e Standard and Poor’s nelle cui società di controllo sono presenti in posizioni rilevanti fondi d’investimento. Il conflitto d’interessi è in queste fattispecie piuttosto palese ed è, a nostro parere, il punto centrale delle distorsioni del sistema.

Fino ad ora non sembra che le varie autorità preposte alla vigilanza sui mercati ed i legislatori siano stati in grado di porre un freno efficace a tutto ciò anche se negli Stati Uniti sono stati adottati il “Dodd-Frank Wall Street Reform Act” ed il “Consumer Protection Act” e, come vedremo, due Regolamenti nell’ambito dell’Unione Europea volti a disciplinare e rendere più trasparenti le attività di tali agenzie ed il loro immenso potere.

Secondo molti osservatori le colpe maggiori di questo stato sono attribuibili alle autorità nord-americano che, in primo luogo, stabilirono che alcune istituzioni di rilevanza sociale quali, ad es., i fondi pensione non potevano acquistare obbligazioni prive del marchio delle tre agenzie aprendo in tal modo alle stesse un mercato enorme anche perché gli altri paesi seguirono l’esempio statunitense.

Nel contempo non ci fu, però, un controllo efficiente da parte della S.E.C. (Stock Exchange Commission) e dei similari organismi degli altri paesi.

Come si è accennato, le valutazioni sul rischio paese non vengono retribuite e questo consente alle agenzie di esprimere con maggior libertà i loro giudizi in quanto non nutrono il timore di ledere gli interessi di importanti clienti e quindi di perderli.

In questi casi l’obiettività dei giudizi apparirebbe quindi maggiore. Alcuni osservatori sospettano, tuttavia, che essendo statunitensi le principali agenzie e stante la presenza nel loro capitale di vari fondi nord-americani esse non siano in realtà insensibili agli interessi degli operatori in dollari i quali trarrebbero grande vantaggio da giudizi severi (talora troppo severi!) su alcune economie specie del Vecchio Continente e dal conseguente indebolimento dell’Euro, considerata la precarietà in cui versa la valuta americana.

Attribuendo una classifica molto negativa ad alcuni Stati, infatti, si provoca un deflusso dei capitali investiti da quell’area verso un’altra giudicata un poco meno rischiosa.

E’ indubbio che in questa eventualità il debito pubblico statunitense non potrebbe che trarne beneficio.

Da tutto ciò è emersa la necessità di migliorare e rendere già efficace l’azione di vigilanza anche sulle agenzie di rating che operano, in pratica, in un regime oligo -polistico.

A livello europeo è stato perciò emanato il Regolamento U.E. n. 1060/2009 (in Italia è stato attuato con il Decreto Legislativo 176/2010) che ha fissato una serie di condizioni per l’operatività delle agenzie (registrazione, garanzie sull’indipendenza degli analisti, sull’affidabilità, la pubblicità delle metodologie usate etc.) cui è seguito il Regolamento U.E. n. 1095/2010 che ha istituito l’Autorità Europea di Vigilanza degli Strumenti finanziari e dei mercati – A.E.S.F.E.M.. Ad essa è stata demandata la competenza generale, in conformità con il già citato Regolamento U.E. n. 1060/2009, in ordine alla registrazione delle agenzie ed alla vigilanza permanente sulle stesse. L’11 maggio di quest’anno un altro Regolamento dell’Unione Europea – il n. 513/2011 – che, modificando il Regolamento n. 1060/2009, ha rafforzato i poteri dell’A.E.S.F.E.M. (ad es. l’elaborazione di norme tecniche riguardanti le informazioni che le agenzie di rating del credito devono fornire ai fini della domanda di registrazione e quelle che le stesse devono dare ai fini della domanda di certificazione e della valutazione della loro importanza sistemica per la stabilità finanziaria; possibilità per l’A.E.S.F.E.M. di svolgere indagini ed ispezioni in loco e d’imporre sanzioni amministrative pecuniarie alle agenzie di rating qualora risulti che abbiano violato, intenzionalmente o per negligenza le disposizioni del Regolamento n. 1060/2009).

Probabilmente, anche se con notevole ritardo, la strada imboccata sembra quella appropriata. Sarebbe soprattutto estremamente utile ed urgente istituire, come da molti ed autorevoli parti è stato auspicato (v. ad es. la Cancelleria Merkel ed il suo ministro delle Finanze Schäuble), un’Agenzia di Rating Europea a condizione tuttavia che la stessa sia autonoma dai Governi europei.

Nell’immediato costituiscono già un primo passo nella direzione giusta le restrizioni poste gli scorsi giorni dalla C.O.N.S.O.B. (e che  avranno efficacia fino al 9 settembre p.v.) alle vendite allo scoperto, strumento utilizzato massicciamente dagli speculatori ribassisti anche perché è poco trasparente . Viene ,infatti, fatto obbligo di comunicare alla CONSOB le posizioni “nette corte” delle società quotate quando superino determinate soglie quantitative.

Non vorremmo, però, per quanto riguarda interventi di maggior portata, che «Dum Romae consulitur (= mentre a Roma, ovvero nell’ambito degli organismi europei e dei Governi) consulitur (= si dibatte il problema) Saguntum (= le economie di alcuni paesi come la Grecia, il Portogallo, la Spagna e l’Italia) expugnatur (vengono espugnate cioè distrutte)».

Adiuvanti a tale scopo  egregiamente le Agenzie di rating !

Per concludere se non ci si libererà del complesso di sudditanza psicologica verso Wall Street e la City e non si adotteranno provvedimenti urgenti di notevole peso i guai saranno una costante dei prossimi tempi perché «Pecuniae omnia parent» (= tutto obbedisce al danaro, Giovenale, Sab. 3, 183).

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